En las primeras semanas de marzo existe una posibilidad de volatilidad cambiaria, dado que es cuando existe un bache de liquidación de dólares por parte del productor triguero, terminada la cosecha fina. Queda por esperar la gruesa que comenzará a impactar en el mercado con el maíz tempranero a finales de marzo y principio de abril.
"Esperamos que teniendo una cuenta corriente positiva y una balanza comercial equilibrada, el excedente de dólares diarios sean entre u$s 75 y u$s 100 millones, dando la posibilidad que en caso de cobertura por las elecciones los ahorristas cuenten sin intervención del Banco Central (BCRA) ni de Hacienda con u$s 100 millones diarios a disposición sin impactar en precios, esto podría extenderse hasta mitad de julio. Por lo tanto, la dolarización pre-electoral podría estar casi completamente cubierta por la liquidación extraordinaria del campo", advierte un informe de research de Bull Market Brokers (BMB) escrito por Mauro Mazza.
¿Si el campo no alcanza a abastecer de dólares que puede frenar la demanda luego de julio? ¿Qué diferencia existe entre el esquema monetario de hoy y el esquema monetario del 2018 que facilitó la corrida cambiaria? Según el paper, la principal diferencia es la capacidad que tiene la tasa de interés de reaccionar de manera inmediata a volatilidad en el mercado de cambio. Bajo el sistema viejo la tasa de interés se fijaba de manera exógena, o sea el banquero central definía la tasa de interés una vez por mes: eso cambió a dos veces por mes bajo la gestión de Caputo, y a partir de octubre por mandato el FMI se cambió a todos los días.
La tasa de interés es el principal instrumento para mantener en pesos a los inversores en cartera local acompañando cualquier cambio de preferencia de la cartera de ellos. Este mandado del FMI desde octubre evita que se produzcan grandes disociaciones entre la tasa de interés y el dólar, como ocurrió durante 2018, cuando los inversores tenían un perfil de dolarización alto durante el verano y otoño y la tasa de interés de política monetaria del Banco Central tardó demasiado en reaccionar. Esto generó un salto abrupto de la tasa que inyectó más incertidumbre.
Al fijarse la tasa de interés de manera diaria por medio de licitaciones, se parametriza mejor la preferencia de los inversores locales e internacionales sobre activos argentinos. Esto permite una reacción más rápida ante eventualidades, como por ejemplo una suba del dólar del 3%. Bajo el esquema anterior no implicaba un aumento automático de la tasa de interés, porque la tasa dependía de la inflación, mientras que bajo el esquema actual una bruta suba del dólar genera, de manera casi inmediata, una abrupta suba de la tasa de interés, calmando las expectativas de depreciación en el momento y no exigiendo reuniones de urgencia del Banco Central, con todo el ruido que eso genera.
¿Qué hacer durante marzo?
"Con el actual nivel de tasa de referencia cercana a 50% con un equilibrio teórico de Leliq en 50,5%, no vemos riesgo de desarme financiero en manada como lo visto en la segunda quincena de febrero. Si bien aún faltan tres semanas para el ingreso en volumen de lotes maiceros, vemos con buenas perspectivas un pasaje de dólares a tasa nuevamente. En especial con fondos comunes de inversión de ahorro o Leliq con vencimiento en marzo y abril en el 39%", precisan en BMB.
Desde su óptica, será relevante el dato de inflación de febrero, que con el actual nivel de tasa cubre hasta una inflación de 3,4% mensual. Más de eso podría implicar algún tipo de volatilidad cambiaria de corto plazo, rápidamente compensada por la suba de las Leliqs.
"Hoy el mayor riesgo no es local, sino un evento en el exterior en las próximas 8 semanas, vinculado con balances del primer trimestre de las empresas americanas o una situación de extrema gravedad con el Brexit (de poca probabilidad)", indica el paper.
En la última semana la condición de riesgo en maíz se incrementó, pero el dato fue previo a las abundantes precipitaciones en las zonas con mayor peligro. Por ser su condición regular y no de sequía, con precipitaciones adecuadas se resolvía. A pesar de que la última semana desmejoró la calidad, los rindes más que compensan cualquier pérdida por anomalía climática. La situación de condición mala de los cultivos versus 2018 es sensiblemente menor, ya que el maíz está con 78% de condición buena u óptima, mientras la soja subió a 79% versus 50% del año pasado para la misma época.
Con la cosecha también aumenta la demanda comercial de importadores y financiera por pagos de deuda privada y sub-soberana en el exterior. Históricamente la sobre-oferta sobre el promedio liquidado del sector agrícola también tiene como contrapartida una mayor demanda de importadores y por pagos de deuda y servicios en el exterior. A diferencia de los últimos años, hoy se tiene balanza comercial positiva y cuenta corriente cambiaria levemente negativa. Eso permite suponer que el mercado cambiario, bajo una situación de stress, no tendrá "apuro de la demanda" para correr a la oferta y obligarla a esperar para liquidar.
Durante la sequía el coctel de cuenta corriente negativa genera que la oferta cuide los dólares, y en vez de liquidar con fluidez permanente se reduce la magnitud de venta. “Con la actual condición de cultivos y con una actividad económica creciendo a entre 1,5 y 2% durante los próximos tres meses, escenario de mayor demanda de dólares, sobrarán unos u$s 165 millones diarios que permitirían amortiguar alguna abrupta dolarización de los ahorristas, el principal demandante de dólares financieros del sistema. Pero con una particularidad: los ahorristas operan ex post un evento de volatilidad, son seguidores de tendencia y no creadores. Y los que pueden crear una tendencia problemática operan mirando tasa en pesos y dólares, que con metas de agregados es altamente sensible a la volatilidad cambiaria, generando compensación inmediata”, comentó Mazza.
Espera que la demanda financiera esté en plaza para la misma época de liquidación maicera. ¿Cómo funciona? Las empresas y provincias demandarán dólares para pagar capital y rentas en el exterior. Esta demanda es estacional y resultó ser un proxy a la tendencia alcista y bajista de dólar por sumar presión en momentos críticos para la oferta, sobre todo en años de sequía.
Cómo se comportaría la tasa
Con Leliq muy sensible a dólar por ser determinada por la demanda de pesos, los riesgos de corrida cambiaria mayores a 72 horas quedan descartados. La meta de agregados tiene como particularidad su sensibilidad a la expectativa de depreciación cambiaria, que está de manera indirecta vinculada con el proceso inflacionario, la prima de riesgo soberano y la tasa libre de riesgo americana benchmark (10 años). En base a esto en Bull Market construyen un modelo teórico de aproximación de Leliq, que les permita diferenciar a partir de qué momento conviene estar en pesos o dólares: "Pasamos de tener una tasa de mercado 10,5% por encima de la teórica en enero a una de estar -8,5 en spread en la primera quincena de febrero".
Con una tasa de inflación de 3,4%, un riesgo soberano de 700 puntos y una tasa libre de riesgo americana de 2,7%, la Leliq teórica está en 50,5%, no muy lejos de los valores a donde mercado llevó la tasa de Leliq, y al BCRA no le quedó otra que convalidar.
Para marzo, con una inflación esperada de 3%, el equilibrio de la Leliq es 45,7% con un spread extra de 230 puntos deja una tasa que estabiliza la demanda financiera en 48%. Por lo tanto esperan que la Leliq durante marzo se encuentre en un rango entre 45 y 48% para no crear volatilidad cambiaria.
¿Cuántos dólares sobrarán entre marzo y octubre? ¿Quiénes lo abastecerán? ¿Cuánto pueden demandar los ahorristas por mes como límite previo a generar volatilidad cambiaria? Entre marzo y octubre esperan que el mercado de cambio entre la cosecha gruesa y la liquidación de Hacienda genere un excedente de u$s 100 a u$s 165 millones diarios (escenario base en función de una cosecha similar a 2017 y una liquidación de u$s 10.000 millones pactada con el FMI para el segundo semestre). Esto permitiría absorber una demanda neta de ahorristas mensual sin impacto de precio de u$s 2.000 millones hasta julio y de 3.000 millones neto de agosto a octubre. Se debe tener presente que los ahorristas, con la fuerte baja de Leliqs de enero, demandaron en neto u$s 1.300 millones y el mercado esperan que en febrero ascienda a u$s 1.600 millones, previo al acomodamiento de la tasa.
