Se percibe una mejora en los activos financieros en las últimas semanas. Sin embargo, el camino de normalización se muestra incompleto ya que el comportamiento de los bonos sigue mostrando que el mercado tiene dudas respecto de la probabilidad de un default. La curva soberana sigue invertida y para que se corrija, hace falta despejar cuestiones políticas de corto plazo y financieras de mediano plazo. Para analistas del mercado, el próximo gobierno deberá encarar reformas estructurales para mejorar el perfil de la deuda.
Desde que el BCRA logró mayor capacidad de intervención en el mercado cambiario, la volatilidad del dólar cayó y los bonos recuperaron mas de 8%. El riesgo país cae un 19%, de igual manera que los seguros contra default. El buen dato de inflación también ayudó a la mejora. Se han dado cambios de corto plazo que mejoraron la actualidad de los bonos y de la pendiente de la curva. De todos modos, sigue siendo insuficiente.
Mejoras en el corto plazo
En el corto plazo, Alejandro Kowalczuk, head portfolio manager de Argenfunds, sostuvo que la mejora en precios de bonos y ligero aplanamiento de la curva se explica por un aumento en la probabilidad de continuidad del gobierno y la percepción de una mayor capacidad y fortaleza política para realizar cambios estructurales tras el ingreso de Pichetto en la fórmula. De todos modos, para el especialista también se da por una percepción de moderación en el discurso de la oposición relacionada con la “voluntad de pago”.
“Aunque lleguemos a tener plena certeza sobre lo urgente, (la voluntad), aún queda tener certeza sobre lo importante (la capacidad de pago) para que la curva normalice su pendiente”, sostuvo Kowalczuk.
Diego Falcone, head portfolio manager de Cohen, también remarcó los aspectos de corto plazo que favorecerían una mejora en la pendiente de la curva soberana y sostuvo que hoy la curva tiene incorporado mucho temor a un default y a una derrota electoral.
“Para que se mejore la curva creo que es necesario llegar a Elecciones PASO con una mejora en la intención de votos de Mauricio Macri que haga que la diferencia con CFK sea menor a los 2 puntos. Ese sería el inicio de un proceso de normalización de la curva. Aún así, yendo a la parte fundamental, creo que no vamos a tener ninguna variable de acá a octubre que cambie el panorama. De todos modos, favorece que veamos un contexto de estabilidad financiera, con baja de tasas y buen dato de inflación. Creo que hoy en día, la curva esta explicada por un 90% de cuestiones de riesgo politico y 10% de macro.”
Pasos a seguir a mediano plazo
Ahora bien, no sólo impactan las cuestiones coyunturales o de corto plazo para que se reduzcan los temores sobre un default sino tambien cuestiones de mediano y largo plazo. Justamente, Nicolás Max, head de asset management de Criteria, plantea un sendero necesario para que se produzca la normalización de la curva que incluye reformas estructurales reclamadas por el FMI.
“Para ver una mejora en la pendiente de la curva soberana, primero deberían despejarse las probabilidades que el mercado le asigna a una restructuración de la deuda. Lo primero que tiene que pasar para eso es una reelección del gobierno actual. Seguido de ello, la administración de Macri debe ir mostrando que puede avanzar en hacer las reformas estructurales que el mismo FMI le va a pedir cuando renegocie el ´stand by´ actual por un ´acuerdo de facilidades extendidas´”, dijo Max.
En un acuerdo de facilidades extendidas se suelen extender los plazos de repago y se negocia, a cambio de las facilidades, que el país avance en reformas estructurales. En el caso de la Argentina se trata de una reforma laboral y de jubilaciones. “Recién con estas reformas, podríamos pensar en una normalización de la curva. Para eso falta, por lo menos, además de que se cumplan estos hitos, en el mejor de los casos, 12 meses”, anticipó Max.
En una línea similar y apuntando a mediano plazo, Alejandro Kowalczuk, head portfolio manager de Argenfunds, también plantea ciertos factores que deben despejarse para lograr tal normalización. Estos son factores políticos y económico-financieros.
“El cumplimiento del pago de deuda no sólo depende de la ´capacidad de pago´, sino también de la ´voluntad de pago´ del emisor. En lo político faltan definiciones con respecto a las medidas que adoptaría la oposición en caso de ser Gobierno. En lo financiero, se tocan temas relacionados con la capacidad de pago. Cualquiera que llegue al Gobierno se enfrenta a necesidades financieras que para el 2020 alcanzan los u$s 27.300 millones. Aun suponiendo el rollover total de Letes , quedan unos u$s 17.000 millones a colocar en el mercado entre refinanciaciones y nuevas colocaciones.”, dijo Kowalczuk.
Con una linea similar Martín Defilippo, portfolio Manager de MegaINVER, entiende que la inversión de la curva deviene de estar inmerso en un escenario en el que el mercado descuenta con una probabilidad no menor una reestructuración de la deuda. “Siendo que en restructuraciones pasadas (locales y en el mundo) generalmente se ha perjudicado a los bonos de corto plazo respecto de los de plazos más largos, es que no es descabellado ver una curva inversa que refleje esta percepción”, dijo Defilippo Dicho ello, y en línea con el resto de los analistas, el portfolio manager de MegaInver entiende que para que veamos una normalización en la curva, resta que se despejen las dudas acerca de la voluntad y la habilidad de repago de la deuda.
“El mercado primero esperará que se resuelva la incertidumbre política y que consecuentemente se despejen los riesgos asociados a la voluntad de pago. En segundo lugar, el mercado va a esperar también que el nuevo gobierno anuncie un programa económico que despeje definitivamente los riesgos asociados a la capacidad de pago”, explicó.
