¿Por qué no se estabilizan las variables financieras? Por Gustavo Reyes

En los últimos tiempos, Argentina recibió dos noticias muy importantes desde el punto de vista financiero: primero el acuerdo con el FMI de una magnitud mayor al esperado y luego, el retorno del país a la categoría de “Mercado Emergente”. La primer noticia, claramente no logró estabilizar ninguna de las principales variables financieras: la cotización del dólar continúo muy inestable, las expectativas de devaluación siguieron muy altas y el riesgo país se ubicó en niveles bastante elevados. La segunda noticia, si bien es muy reciente y sumamente positiva, tampoco se espera que por sí sola pueda estabilizar totalmente las variables financieras antes mencionadas.

Los problemas macro de la economía Argentina y el contenido del paquete del FMI

Los principales problemas macroeconómicos de nuestra economía son básicamente tres: una inflación muy alta y los abultados desequilibrios tanto de las cuentas fiscales como de las externas. El programa con el FMI apunta a encarrilar en gran medida a cada uno de estos problemas.

Los déficits de las cuentas externas y fiscales están íntimamente relacionados y ambos surgen por un exceso de gasto. La cobertura estos desequilibrios genera la necesidad del endeudamiento. El acuerdo con el FMI permite acceder a este financiamiento siempre y cuando se cumplan determinadas metas tendientes a encauzar los problemas antes mencionados.

La aceleración de la velocidad en el ajuste de las cuentas fiscales que surge de las metas acordadas con el FMI tiene claramente el objetivo de reducir no sólo el desequilibrio de las cuentas públicas sino también, junto con la fuerte devaluación sufrida por la moneda nacional, de ayudar a disminuir también el déficit en las cuentas externas.

Por otro lado, el problema de la inflación es atacado a través de múltiples medidas: de ahora en más no se le permite al Banco Central financiar al Tesoro Nacional ni que tampoco que le compre las divisas que obtiene este último para su financiamiento. Estas dos medidas, eliminan instantáneamente dos importantes fuentes de emisión monetaria. Complementario a esto, el programa también establece metas implícitas de emisión monetaria consistentes con las nuevas metas de inflación para los próximos años. El acuerdo con el FMI también contiene metas que prevén rescatar el 50% del stock actual de Lebac entre 2018 y 2020. El elevado stock de esta deuda del Banco Central (supera a la Base Monetaria), su corto vencimiento (casi el 50% vence a solamente 30 días) y sus altas tasas de interés (superiores al 40%) complican la política anti-inflacionaria y alimentan fuertemente las expectativas de devaluación.

¿Por qué no se restableció aún la tranquilidad en los mercados?

Teniendo en cuenta que el programa con el FMI no solamente aporta los recursos para financiar la transición sino también, encamina la solución a los principales tres problemas macroeconómicos de Argentina; la pregunta que surge naturalmente es por qué aún no se han estabilizado las principales variables financieras.

Las respuestas a esta pregunta pueden ser muy variadas pero dentro del marco de las soluciones propuestas por el acuerdo con el FMI, se destacan al menos dos metas que no resultan fáciles de alcanzar y que por lo tanto, en el caso de no cumplirlas, además de hacer peligrar el acceso a los desembolsos prometidos, pueden hacer fracasar las soluciones a los problemas macroeconómicos antes mencionados.

El primero de ellos es el exigente canje propuesto para las Lebacs. El financiamiento previsto es una nueva emisión de deuda (a mayor plazo) por parte de Tesoro Nacional con el siguiente cronograma: u$s 3.1 mil millones por trimestre para los próximos 12 meses y luego a un ritmo trimestral de u$s 1.5 mil millones hasta mediados de 2021. El primer test de estas emisiones ya resultó exitoso (18 de junio – emisión por u$s 4.1 mil millones) pero gran parte de este resultado se alcanzó elevando fuertemente los encajes bancarios y permitiéndoles a las entidades financieras integrar los mismos con dicho bono. Más allá de los efectos nocivos del aumento de los encajes sobre el spread entre las tasas activas y pasivas, este mecanismo para generar mayor demanda de bonos tiene claramente un límite para las próximas emisiones de deuda. Por otro lado, teniendo en cuenta las restricciones actuales que el mercado financiero internacional presenta para Argentina, la meta propuesta para solucionar el problema de las Lebacs no parece simple de cumplir.

La segunda meta que tampoco va a resultar simple de alcanzar, no tanto en el 2018 pero sí desde el 2019 en adelante, es la que explicita la aceleración del ajuste en las cuentas públicas. El corazón de este ajuste se basaría en una importante reducción del gasto público: 3.7 puntos del PBI entre 2018 y 2020. Para dimensionar el tamaño del ajuste propuesto, el mismo es equivalente a la producción total de Mendoza durante todo un año. Tomando como base el gasto de 2017, los rubros que sufrirían las mayores reducciones entre dicho año y 2020 serían tres: Gastos de Capital (reducción total del 81% neto de inflación), Transferencias discrecionales a las Provincias (-74%) y Subsidios (-48%: Energía y Transporte).

Dada la importante caída en los niveles de confianza en el Gobierno en los últimos meses, concretar esta reducción del gasto tampoco va a resultar una tarea sencilla.

Conclusión

Dado el endurecimiento de las condiciones de los mercados de crédito externos y los problemas macroeconómicos que presenta Argentina, el hecho de acceder a un programa con el FMI es de gran utilidad para nuestra economía. No obstante, algunas dudas sobre las posibilidades concretas para comenzar a solucionar los graves problemas que enfrenta la economía de Argentina y por lo tanto, de cumplir con algunas de las metas condicionales para el acceso total a los desembolsos del paquete con el FMI, no ha permitido aún estabilizar totalmente la evolución de las principales variables financieras.

En general, estas dudas comenzarán a desvelarse a lo largo de las próximas semanas pero específicamente durante el mes de setiembre el Gobierno enfrentará algunos test muy concretos: el comienzo de la discusión parlamentaria del Presupuesto Nacional, la primer revisión del cumplimiento de las metas prometidas al FMI y quizás una nueva emisión de deuda para continuar avanzando con el prometido rescate de Lebacs. Mientras más rápido el Gobierno pueda proveer certezas sobre el éxito de estos test, más rápido podrá comenzar a estabilizar las variables financieras tan volátiles en los ultimos meses.