La sustentabilidad de la deuda es uno de los temas que mas preocupa a los analistas del mercado. Mucho se habló el año pasado sobre la posibilidad de default, conforme el riesgo país apuntaba al alza y el dólar picaba en punta. Con un dolar mas calmo y con un riesgo pais apuntando a la baja, vuelve al centro de la escena este debate. ¿Ya pasó la tormenta para la deuda argentina? Entre las claves que analizan los participantes del mercado se destacan quienes son los tenedores de la deuda local, cual es el nivel actual de la deuda neta, la relación entre la deuda y la parte fiscal así como las necesidades financieras para 2019 y 2020 y la posibilidad de emitir deuda conforme siga bajando el riesgo país.
La sustentabilidad de la deuda es la capacidad de repago de la deuda emitida, que el Gobierno debe honrar (pagar) periódicamente -sean intereses o pagos de capital-. En el proceso de pagar, usualmente los países, rollean deuda (es decir, toman nuevos fondos para pagar vieja deuda). Esta circularidad es más o menos fluida de acuerdo a como este el mercado financiero, y la economía del país deudor. En este punto, el tamaño de la deuda respecto del PBI y la capacidad de generar superávit fiscal para pagar los intereses, son señales frecuentemente auditadas por los inversores en bonos soberanos.
Tenedores de la deuda argentina
Los últimos datos informados por la Secretaria de Finanzas corresponden al tercer trimestre de 2018 y desde Portfolio Personal Inversiones remarcan que lo relevante del programa financiero es que la Deuda Total fue u$s 307.657 millones, siendo el 80% emitida en dólares a la vez que un 60% de ese total, está en manos del sector privado (ustedes, clientes) y organismos multilaterales – tenedores que “quieren cobrar de forma regular”, dejando el restante 40%, por ende, en manos del Sector Público que nunca cobra (siempre refinancia).
Justamente, lo que remarcan desde PPI es que la deuda Neta (exigible) ronda el 60% del total y sobre este punto, los analistas de Quinquela Fondos comentaron que la deuda intra-sector público tiene efecto neutro, porque es una obligación para el Tesoro, pero es un ingreso para los Organismos Descentralizados que son tenedores de esos títulos. Por lo tanto, para la contabilidad oficial tienen efecto neutro.
Haciendo un balance de los últimos años, desde Quinquela agregaron que “la Deuda Exigible ha subido significativamente en los últimos años, pasó de casi u$s100.000 millones en diciembre de 2015 a algo más de u$s 210.000 millones estimados para fines de 2018. La mayor parte del incremento estuvo dado por el reconocimiento de los pasivos pendientes de reestructuración y por la necesidad de cubrir un déficit financiero alto en los últimos años”, dijeron desde Quinquela.
Sustentabilidad de la deuda y la parte fiscal
Sobre este punto, los analistas de Quinquela Fondos destacaron que el equilibrio financiero es el que permite frenar el aumento en el nivel de deuda y no depender del acceso a los mercados para captar nuevos fondos, pero ese escenario requiere que además del esfuerzo fiscal se genere crecimiento económico.
“Este seguirá siendo por ahora el mayor desafío en un año electoral y con un frente externo que sigue siendo un factor de incertidumbre. Los avances previstos en materia fiscal, con eliminación del déficit primario son un paso significativo pero parcial. Es necesario llegar a equilibrar el resultado financiero (incluyendo el pago de intereses) lo que implica un esfuerzo adicional de casi us$ 10.000 millones”, afirmaron desde Quinquela Fondos.
Hablando de la sustentabilidad de la deuda, para los analistas de PPI la situación fiscal es clave y coindicen con el equipo de Quinquela al destacar que la misma resulta fundamental para lograr dicha sustentabilidad.
“La baja del déficit primario desde 2016 es tangible ya que bajó del 4% al 2.4% el pasado año, valor que cierra la etapa de gradualismo fiscal. Ahora bien, ya para este año y ante la crisis de financiamiento observada – que nos llevó a la asistencia del FMI-, la meta es del 0%. Es decir, una política de shock fiscal. La probabilidad de alcanzar la meta del 0% es, a nuestro entender, altamente probable”, dijeron desde PPI.
Descalce de moneda
Otro punto relevante que surge de la presentación del Programa financiero es el descalce de monedas del Tesoro, ya que en 2019 contará con fuentes en dólares para cubrir necesidades en pesos. Eso implica que necesita vender esos dólares y dependiendo del camino elegido puede tener efecto sobre el mercado cambiario o sobre la politica monetaria.
Desde Quinquela Fondos explicaron que el Tesoro necesita vender durante 2019 u$s 8.100 millones y la manera en que lo hará está siendo negociada con el FMI y debería estar definida durante el primer trimestre de este año.
“Si opta por venderlo de manera directa al BCRA, generaría al tipo de cambio de hoy una expansión de $ 305.000 millones (22% de la Base Monetaria), esto complicaría las metas monetarias y obligaría a un crecimiento acelerado de las Leliq, repitiendo el error cometido con las Lebac. El camino alternativo consiste en ir vendiendo esos dólares de manera directa en el mercado en la medida en que se vayan necesitando los pesos y de esa manera evitar la expansión monetaria. Este camino aumenta la oferta de dólares y tiende a llevar al precio del dólar hacia el piso de la banda de no intervención, por eso serán claves los momentos que se elijan para realizar esas operaciones. En este marco, de cara a los próximos meses quedan dos variables a monitorear, el grado de renovación de Letes/Lecap (hoy todavía al 100%) y la manera en que se instrumenta la venta de dólares del Tesoro”, comentaron.
Financiamiento en 2019 y 2020
El programa financiero del 2019 muestra por otro lado que, aún bajo un supuesto de refinanciación del 46% de los vencimientos de Letes, Argentina no debiera necesitar de acceder al mercado financiero, en tanto, que para 2020, los analistas de PPI destacan dos supuestos primordiales que surgen del Programa Financiero.
“El primero es que el Superávit Primario sumará unos u$s 4.600 millones, y el segundo el criterio de refinanciación de Letes del 91%. De esta manera, el Programa Financiero parece estar despejado este año y resultar manejable –sin supuestos demasiados agresivos- en el 2020. No hay dudas igual que la clave para la sustentabilidad de la deuda en los próximos años estará en respetar el Shock Fiscal que se busca”, dijeron.
Finalmente, para los analistas de la compañía, considerando el tamaño y la composición actual de la deuda, y respetando las metas acordadas con el Fondo Monetario Internacional en materia fiscal, Argentina podría comenzar a pagar con recursos propios los intereses de la deuda soberana, y hacia 2022 estabilizaría su deuda nominal (en torno al 93% del PBI).
Baja el riesgo país ¿Nuevas emisiones de deuda?
En las últimas semanas se ha hablado mucho entre participantes del mercado sobre la posibilidad de emitir deuda nuevamente si es que sigue bajando el riesgo país, fundamentalmente para aprovechar el buen clima en el mercado y teniendo en cuenta el mayor grado de incertidumbre y volatilidad que se espera producto de las elecciones presidenciales este año.
Sobre este punto, Alejandro Kowalczuk, Head Portfolio Manager de Argenfunds remarcó que desde Hacienda deberían tener como prioridad trabajar para cerrar el programa financiero para 2020.
“Para 2020 estarían faltando unos u$s 15.000 millones (u$s25.000 si no se rollea ese año el total de LetesS) con los supuestos actuales, pero si las condiciones de mercado mejoran y se relajan algunos supuestos, por ejemplo el rolleo del 46% de Letes durante 2019 y la no colocación en el mercado durante este año, podemos acotar ese faltante para 2020. La colocación de deuda en el mercado dependerá de dos cuestiones, del lado de la oferta (tesoro nacional), que la prima de riesgo comprima y por el lado de la demanda (tomadores de deuda), que haya apetito por el riesgo local”, afirmó Kowalczu
