Wall Street comienza a descontar mayores probabilidades de recesión a nivel global en un contexto de perspectivas de subas de tasas y absorción monetaria. El QE4 (expansión monetaria de la Reserva Federal iniciada en la pandemia) representó una emisión cercana al 20% del PBI de USA, presionando la inflación que venimos observando a nivel internacional. Tras el shock en la oferta generado por la guerra rusa, el rebrote de Covid chino y el aislamiento, estarían generando un shock en la demanda que podría estabilizar los commodities, mejorando parcialmente expectativas inflacionarias.
Las acciones globales encontraron un soporte; -17%; sin tocar la zona de “bear market”, que se define como una baja del 20% desde el máximo de fines de diciembre. ¿Terminó la baja? Parece prematuro aventurar que la renta variable terminó el ciclo bajista ya que la economía global debería acentuar la desaceleración en la actividad. De todos modos, es probable que no estemos muy lejos del pico inflacionario y el comienzo de una desaceleración sostenida, lo que podría ser bien percibido por los inversores. Con un VIX (índice de la volatilidad implícita) cerca de los 30 puntos, optamos por ser cautelosos en el equity y ponderar bajas participaciones únicamente de papeles de calidad con bajo nivel de deuda, buena generación de cash y capacidad de incrementar precios.
Por su parte, históricamente se ha demostrado que las probabilidades de desinflacionar en emergentes con una coyuntura externa desfavorable, son muy bajas. Más aún cuando las cuestiones internas no se encaminan. Haciendo foco en Argentina, los problemas de déficit fiscal, emisión monetaria y acumulación de reservas, persisten. Sin un plan económico que apunte a resolver estos desequilibrios, las expectativas inflacionarias y de mayor emisión futura crecen, llevando a la demanda de dinero a los niveles mínimos actuales (con una fuerte aceleración en la velocidad en circulación), también por las tasas negativas en términos reales. En conclusión, el nivel máximo de la inflación núcleo de abril (6.7%) corresponde no sólo a la mayor oferta de dinero sino también a la menor demanda y da la señal de que la inflación vino para quedarse.
En tanto, el Riesgo País no cede en lo local, con la poca capacidad de acumular reservas aun con la fuerte liquidación del agro, la información de nuevos subsidios que presionan el déficit, y un mercado que no acompañó al Tesoro como lo venía haciendo con la deuda en pesos en abril. Ni hablar de los factores externos desfavorables que generan mayores costos de financiamiento para emergentes, “fly to quality” con salida de capitales emergentes y fortalecimiento del dólar.
De todos modos, con esta dinámica fiscal y monetaria, el gobierno aprobaría las metas con el FMI de déficit primario, asistencia fiscal y compra de reservas del primer trimestre (evaluación final en junio). En tanto, las del segundo trimestre “por ahora” serian de mayor dificultad de cumplimiento de las metas de compra de reservas y de déficit primario. La de asistencia fiscal será muy sensible al tipo de oferta de títulos del Tesoro en sus licitaciones, al endulzante que le ofrezca a los inversores y, obviamente, a sus resultados.
Ahora bien, haciendo foco en los activos financieros, analizando los retornos totales en lo que va del año, con un CCL calmo, los títulos en pesos han sido ganadores en un marco donde tanto bonos como acciones han sufrido de forma considerable a nivel global. De todos modos, en las últimas semanas, los bonos CER tomaron un respiro tras las fuertes subas registradas el primer cuatrimestre del año. Esto se justifica entre otros factores, con una toma de importantes ganancias, dolarización de carteras (CCL barato) y el pago de impuestos. Estos movimientos dieron lugar a que se retome el atractivo en la parte corta de la curva CER; hoy oscilando entre el -3%/-0.5% vs Tires reales que supieron alcanzar el -10/-15% hace pocas semanas. Optamos por las licitaciones primarias como punto de ingreso a estos títulos específicos. Al mismo tiempo, vemos atractivo sumar participación en el sintético de estar comprado en activos Dólar Linked y vendido en Rofex. Optamos armar esta estrategia con posiciones DL diversificadas entre ONs con vencimientos en 2023 y contratos de Rofex de Julio/Agosto.
Analizando carteras de pesos, creemos que es difícil competir contra las tasas efectivas que devenga el índice CER en estos meses (110% es el promedio del último bimestre). De todos modos, creemos que es prudente comenzar a dolarizar parte de las carteras de forma diversificada entre Obligaciones Negociables (GNCWO, PTSTO, CSDOO) devengando intereses de corto plazo y en menor participación de bonos soberanos en dólares (GD38) aprovechando las bajas paridades (y alta TIR 21%) y el próximo step up que posiciona a los títulos “old indenture” con un alto interés corriente (11%).
